Juros reais em queda

O Banco Central vem reduzindo a meta para a taxa Selic, que é a taxa de juros básica da economia. Espera-se que as demais taxas de juros acompanhem o movimento. Uma taxa importante a ser observada é a dos juros prefixados para o próximo período de um ano, descontada a inflação esperada também para os próximos doze meses. Taxas que olham para frente - e não que calculam os juros passados - refletem melhor a taxa de juros que os agentes econômicos levam em conta em suas decisões, que têm mais a ver com o futuro do que com o passado. Essa taxa oscilou, ao longo de 2016, em torno dos 7%, mas, nos últimos meses, caiu rapidamente, para perto de 5%. Uma queda de 2 pontos de porcentagem em juros reais ao ano é significativa. Uma taxa como essa é o custo de oportunidade (isto é, o rendimento alternativo) para investimentos produtivos, por isso sua redução significa que um conjunto maior de projetos se tornam economicamente viáveis. Comento essa queda e outros indicadores recentes de juros e crédito no texto publicado no blog da carta de conjuntura do Ipea.
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Guia de análise da economia brasileira

Três medidas de inflação esperada

Monitorar as expectativas de inflação é fundamental para o bom funcionamento do sistema de metas de inflação. Por essa razão, o Banco Central faz, permanentemente, coleta dessas expectativas junto a cerca de 120 instituições, entre bancos, corretoras, gestores de recursos, consultorias, empresas do setor real e outras. Outra maneira de se obterem expectativas de inflação é por meio da comparação dos retornos reais dos títulos públicos indexados à variação dos preços com os retornos de títulos prefixados, que embutem uma expectativa de inflação, mais um prêmio de risco. Uma terceira fonte de expectativa de inflação, também implícita em cotações de mercado, são contratos de swaps na BMFBovespa. No link, está um texto meu sobre o assunto, publicado no blog da carta de conjuntura do Ipea.

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Mercado de crédito corrige os excessos em 2016

Durante o período de expansão da economia brasileira anterior à atual recessão, o crédito cresceu muito mais que o PIB. Mesmo após esse crescimento, porém, a relação crédito/PIB no Brasil não é alta, se comparada internacionalmente: equivale à da América Latina, de 50%, e é bem menor do que a média mundial, de 130%, ou a dos países membros da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), de 147%. Isso sugere que o crédito era subutilizado no Brasil e seu aprofundamento, isto é, o aumento da proporção do crédito em relação ao PIB, era desejável - porém, pode ter acontecido rápido demais.

O Banco de Compensações Internacionais – BIS produz para 43 países, inclusive o Brasil, indicadores de “superaquecimento financeiro” ou de alerta de crise bancária, entre eles a diferença (hiato) entre a razão crédito/PIB e sua tendência de longo prazo. Segundo estudo do BIS, dois terços das crises bancárias foram precedidas por hiatos superiores a 10% do PIB durante os três anos anteriores aos eventos. Assim, quando a razão crédito/PIB supera sua tendência de longo prazo em valores próximos ou superiores a 10% do PIB, este é um sinal de alerta. O Brasil esteve com essa variável acima de 10% de 2011 a 2013 e acima de 7,0% de 2006 a 2015. Em 2016, até o segundo trimestre, o hiato caiu rapidamente para 1,5% do PIB.
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Juros e inflação

Texto meu, em co-autoria com Paulo Levy, com considerações sobre a política monetária atual no Brasil. Publicado no blog da Carta de Conjuntura do Ipea - Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada.

"A questão 'por que os juros reais no Brasil são tão elevados?' tem ocupado os economistas brasileiros há algum tempo, especialmente desde que a redução da inflação, a partir do Plano Real, tornou mais transparentes os níveis da taxa real de juros. Em todo caso, a observação da evolução da taxa de juros real no Brasil nos últimos 20 anos deixa claro que houve queda significativa. Se aspectos estruturais ajudam a explicar porque a taxa de juros real no Brasil é mais alta que em outros países, entender os determinantes da taxa real de juros no curto prazo envolve, frequentemente, razões de caráter mais conjuntural. Assim, no momento em que o Banco Central (BCB) iniciou, recentemente, o processo de redução da taxa de juros (Selic), o ritmo dessa redução e a extensão do processo de queda tornaram-se relevantes, especialmente quando se constata que a atividade econômica ainda se encontra bastante deprimida. Mesmo com a queda esperada para a Selic ao longo de 2017, a taxa de juros real não deverá cair significativamente nos próximos anos, a julgar pela estrutura a termo da taxa real de juros. Outra pergunta importante, então, é: 'por que os juros reais não caem mais rapidamente?'; mas ela leva a outra: 'por que a inflação não cai mais rapidamente?'. A inflação vem caindo mais lentamente que o esperado, para o tamanho da recessão em curso, por dois motivos principais: um choque desfavorável sobre o preço dos alimentos no primeiro semestre do ano e uma inflação de serviços que tem se mostrado bastante resistente à queda. Outra questão a ser destacada é a perda do poder de ancoragem das expectativas, advinda da tolerância com a inflação acima da meta por um período excessivamente longo. O resultado disso foi um aumento no chamado custo de desinflação, que fez com que o BCB tivesse de ser mais conservador na condução da política monetária, para que fosse possível voltar a ancorar as expectativas.

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O dilema da política monetária e o início da redução da Selic

A política monetária encontra-se diante de dilema difícil sobre o momento correto de dar início à redução da meta para a taxa Selic, com a inflação persistentemente elevada num contexto de forte recessão. O Relatório de Inflação do Banco Central do Brasil (BCB), de 27 de setembro de 2016 (RI), levou à quase unanimidade a respeito do início do ciclo de afrouxamento se dar já na reunião do Copom de 19 de outubro próximo. Esse otimismo pode estar exagerado, mas, já há algum tempo, as expectativas coletadas pelo BCB consideram que, até o fim de 2017, haverá redução da meta para a Selic de cerca de 325 pontos-base, levando-a a 11,00% a.a., aproximadamente. Assim, numa perspectiva de médio prazo, a discussão sobre o momento do início dos cortes parece perder importância. Entretanto, se o BCB não reduzir a meta para a Selic em outubro, o mercado poderá reavaliar essa trajetória esperada, entendendo que poderá ser necessário um período mais prolongado para garantir o retorno da inflação ao centro da meta antes que a política monetária possa ser relaxada.

O RI, apesar de ter apontar o arrefecimento do processo de retração da atividade econômica, observou que “as expectativas dos agentes econômicos, em patamares ainda reduzidos, e a ausência de dinamismo nos mercados de trabalho e de crédito indicam que a retomada da atividade econômica deve ocorrer de forma gradual”. E também ressaltou que, “apesar da desaceleração observada, os índices de preços mostraram inflação acima das expectativas no trimestre encerrado em agosto, resultado de elevações de preços de alimentos e, talvez, de maior persistência da inflação”.

O RI reafirmou as três condições listadas pelo BCB em documentos anteriores para que o ciclo de afrouxamento da Selic começasse, sendo que nenhuma delas, isoladamente, é considerada necessária ou suficiente. A rigor, até, nem foram chamadas de condições, mas de “elementos que poderiam permitir maior confiança no alcance das metas” :

(i)                            a persistência dos efeitos do choque de alimentos na inflação ser limitada;

(ii)                          os componentes do IPCA mais sensíveis à política monetária e à atividade econômica indicarem desinflação em velocidade adequada e

(iii)                        ocorrer redução da incerteza sobre a aprovação e implementação dos ajustes necessários na economia, incluindo as medidas de ajuste fiscal e seus respectivos impactos sobre a inflação.

Sobre o primeiro fator, o RI observou que “evidências recentes indicam que a queda nos preços de alimentos no atacado tem se transmitido para o varejo” e que “uma parte da resistência recente à queda da inflação corrente parece ter sido causada por choques temporários nos preços de alimentos”.  Quanto ao segundo fator, o RI disse que “ainda há sinais inconclusivos quanto à velocidade de desinflação em direção à meta”.  E, sobre as medidas de ajuste fiscal, que “há sinais positivos em relação ao encaminhamento e apreciação das reformas fiscais. Entretanto, o processo de tramitação ainda está no início e as incertezas quanto à aprovação e implementação dos ajustes necessários permanecem”. Assim, embora somente em relação ao primeiro item tenha havido comentário inequivocamente positivo, a leitura que os analistas de mercado fizeram do RI foi amplamente otimista, com quase unanimidade a respeito do início do ciclo de afrouxamento se dar já na reunião do Copom de 19 de outubro próximo. Os dados favoráveis de inflação divulgados depois e a aprovação da PEC 241 em primeira votação na Câmara dos Deputados, de fato, vieram reforçar a interpretação da possibilidade de corte em 19 de outubro.

Esse otimismo na leitura do RI foi reforçado pela interpretação das projeções condicionais divulgadas no relatório. Além dos tradicionais cenários de referência e de mercado, o BCB divulgou dois híbridos. Relembrando, o de referência mantém constantes a meta para a Selic e a taxa de câmbio vigentes às vésperas da elaboração das projeções; o de mercado leva em conta a evolução para essas variáveis coletadas na pesquisa de expectativas do BCB. Um dos cenários híbridos mantém constante a Selic e usa o câmbio do cenário de mercado; o outro, constante o câmbio, enquanto a Selic segue o cenário de mercado.

Uma boa parte do otimismo quanto ao início do corte da Selic já em outubro parece ter decorrido do fato do cenário de referência calcular IPCA de 4,4%, portanto abaixo da meta de 4,5%, já em 2017. E também de, nesse mesmo cenário, a inflação projetada para 2018 ser de 3,8%. Mas outra leitura é possível: esse cenário é muito pessimista em relação à Selic, que ficaria constante no atual nível por todo o horizonte de projeção. Assim, pode-se interpretar que a inflação só atingiria o centro da meta em 2017 – objetivo reiterado pelo Copom – com uma trajetória bem mais rígida da Selic do que hoje esperada. O único outro cenário em que o centro da meta é alcançado no fim de 2017 é justamente o híbrido em que a Selic é também suposta constante em todo o horizonte de projeção.

Outras características do RI que parecem ter levado o mercado a considerar que o corte de juros começa em outubro foi a inclusão de 2018 no horizonte de projeção e também a menção no texto de que “o horizonte relevante das ações de política monetária [...] não é estático [...] e se desloca continuamente com o passar do tempo. Dentro dessa estratégia, à medida que avançam os meses, as ações de política monetária passam a dar maior importância, de maneira gradual, para períodos igualmente à frente”. Mas, no início do capítulo sobre perspectivas para a inflação, no qual está esse trecho, o RI dá uma explicação mais burocrática para a extensão do horizonte, ao observar que “a extensão das projeções até esse horizonte [o quarto trimestre de 2018] cumpre o papel de cobrir a totalidade dos anos-calendário para os quais já há definição das metas para a inflação por parte do Conselho Monetário Nacional”. E, no mesmo parágrafo em que disse que o horizonte relevante se desloca com o tempo, observou que o Copom “persegue a convergência para a meta de 4,5%” em 2017. Assim, não parece haver margem para a interpretação de que o BCB estaria minimizando a importância de atingir 4,5% em 2017 e postergando esse objetivo para 2018.

Mesmo que os cortes na meta para a Selic se iniciem em 19 de outubro, a sua continuidade consistente pode depender de sinais mais claros de convergência da inflação à meta e de progressos nas reformas e medidas fiscais, que permitirão o cumprimento do teto estabelecido na PEC 241.

Aula Magna no CES/JF

Em 29 de agosto último, dei a Aula Magna de início do segundo semestre no Centro de Ensino Superior de Juiz de Fora - MG (CES/JF), para os alunos dos cursos de Administração, Marketing e Recursos Humanos. Após a palestra - sobre questões atuais da economia brasileira -  que contou também com a participação de professores e convidados, houve autógrafos no meu livro Guia de Análise da Economia Brasileira. Foi uma grande satisfação! Obrigado ao CES/JF pelo convite.
Notícia e fotos no link:

Aula Magna no CES/JF (MG)

Termos de troca, ganhos de comércio e crescimento da renda interna bruta real no Brasil de 1948 a 2014

Saiu um texto para discussão meu e de Pedro Américo de Almeida Ferreira sobre o efeito dos termos de troca sobre a renda real no Brasil. O trabalho calcula os ganhos de comércio que o país teve quando seus termos de troca melhoraram (ou as perdas, quando pioraram), de 1948 a 2014. Os termos de troca são a relação entre os preços das exportações e os das importações. Os ganhos de comércio não são captados pela variação real do Produto Interno Bruto (PIB), mas podem ser relevantes na variação da renda real e, portanto, do bem-estar. O agregado macroeconômico que capta o efeito dos termos de troca é a Renda Interna Bruta Real (RIBR). O cálculo da RIBR é recomendado pelas convenções internacionais, mas não é realizado no Brasil desde 1990, só existindo dados oficiais para o período 1970-1989.

A diferença entre esses dois conceitos - PIB Real (PIBR) e Renda Interna Bruta Real (RIBR) - é relevante para a análise de fases em que há significativas mudanças nos termos de troca. Por exemplo, em 1986, quando foi decretado o Plano Cruzado, é sabido que a parada súbita da inflação levou a uma explosão do consumo, motivada pelo aumento do poder de compra que essa parada propiciou, pelo abono salarial de 8% e pelo aumento do crédito, também favorecido pela estabilização dos preços. Esses fatores contribuíram para o forte crescimento do PIB naquele ano, de 7,5%, embora essa taxa tenha sido até inferior à verificada em 1985, de 7,9%. Mas o cálculo da RIBR permite adicionar à análise o fato de que esta cresceu 10,8% em 1986, crescimento bem superior ao de 1985, de 6,8%. Isto é, o boom de consumo que caracterizou o período do Cruzado foi, em parte, causado pelo aumento de renda advindo dos termos de troca. Diferença significativa aparece também em 1995, quando o PIBR cresceu 4,2% e a RIBR, 5,0%. Em 1994, ano do Plano Real, já tinha havido diferença a mais no crescimento da RIBR, que cresceu 6,2%, enquanto o PIB cresceu 5,9%. Como no caso do Plano Cruzado, o aumento da demanda contou com um “empurrão” extra dos termos de troca.

Em 2006, o PIBR cresceu 4,0% e a RIBR, 4,8%, dando início à sequência de seis anos em que a RIBR cresceu mais do que o PIBR (com exceção de 2009, quando os dois caíram, igualmente, 0,2%). O período é marcado pela expansão da economia chinesa que gerou um boom nos preços das commodities. O ciclo de alta foi interrompido por um ano em decorrência da crise financeira internacional iniciada no mercado subprime de hipotecas nos Estados Unidos. Merece destaque o ano de 2010: o PIB teve crescimento de 7,6%, muito forte para os padrões da época, e a RIBR cresceu ainda mais, 9,4%. Vale lembrar que 2010 foi ano eleitoral. De 2006 a 2011, o crescimento real da renda superou o do PIB em 3,9 pontos porcentuais. O ano de 2011 foi o último em que a RIBR cresceu mais do que o PIBR (4,7% contra 3,9%). De 2012 a 2014, foram três anos seguidos de RIBR crescendo menos do que o PIBR: no acumulado do triênio, a RIBR cresceu 1,3% menos do que o PIBR. Em 2014, enquanto o PIBR ainda apresentou crescimento ligeiramente acima de zero, de 0,1%, a RIBR caiu 0,3%.

É importante ressaltar – pois, às vezes, há essa confusão - que este trabalho não calcula quanto os ganhos dos termos de troca contribuem para o crescimento real do PIB. Ele calcula os ganhos de comércio, que são os ganhos (ou perdas) devidos aos termos de troca que não são captados pelo PIB real. Calcula o agregado macroeconômico Renda Interna Bruta Real, que é igual a PIB real + ganhos de comércio. Por definição, portanto, estes ganhos de comércio (ganhos ou perdas de renda devidos aos termos de troca) não estão medidos no crescimento real do PIB. Os termos de troca, certamente, têm influência sobre o PIB real, mas este trabalho não aborda isso.

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